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同慶A與同慶b
同慶A是一個“相當于單利5.6%三年期債券”的封閉式基金。
同慶B是一個向同慶A按利息5.6%借錢67%的三年期封閉式基金。
同慶A與同慶B只能在二級市場買賣，不能在一級市場交易。所以不能定投。
??長盛同慶可分離交易股票型基金投資價值分析
2009年04月17日01:41 來源：證券日報
長盛同慶可分離交易股票型證券投資基金是長盛基金管理有限公司發(fā)行的一只創(chuàng)新型封閉式基金?；疬\用了創(chuàng)新的設(shè)計理念,通過將一只基金的基金份額進行結(jié)構(gòu)化的分離,使其成為具有兩種鮮明收益特征的兩類份額,并分別在交易所進行上市交易,方便投資者在基金的持有期限和風險收益特性方面進行靈活調(diào)整,獲取滿意的組合。
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本報告希望對該基金進行全面的投資價值分析,協(xié)助投資者理解和投資。
一、基金設(shè)計理念來源和設(shè)計思路
2006年11月,首只分離交易可轉(zhuǎn)換債券——馬鋼06債誕生。它作為分離交易的成功的典型案例,帶來這樣的思考:交易可以為我們帶來什么？
馬鋼分離交易可轉(zhuǎn)換債券能夠受到投資者的追捧,主要有兩個原因:其一,投資者對含有杠桿結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品具有很高的熱情,表現(xiàn)為市場上權(quán)證溢價率通常較高,投資者可以獲得高額的溢價收益;其二,由于債券和權(quán)證兩部分分開交易,提供了套利的機會。
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受到分離交易可轉(zhuǎn)換債券成功的啟發(fā),將這種創(chuàng)新結(jié)構(gòu)運用到基金產(chǎn)品中,于是就產(chǎn)生了長盛同慶可分離交易證券投資基金。
長盛同慶基金具體設(shè)計思路如下:
（1）用分離交易開放式基金的形式實現(xiàn)收益結(jié)構(gòu)化的投資目標;
（2）為場內(nèi)/場外基金投資者提供更加靈活的投資方式,滿足期不同風險的收益需求;
（3）制度設(shè)計上保證流動性需求,解決封閉期間折價問題;
（4）結(jié)構(gòu)設(shè)計上避繁就簡,表述簡單明了。
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二、基金創(chuàng)新特點
與普通基金相比,長盛同慶可分離交易基金具有“結(jié)構(gòu)化”和“分離交易”兩大特點。
結(jié)構(gòu)化就是將基金的份額分成預(yù)期收益與風險不同的兩個類別,即穩(wěn)定收益類基金份額（簡稱“同慶A”）和積極收益類份額（簡稱“同慶B”）。
??長盛同慶基金在封閉期內(nèi)將基金份額持有人初始有效認購的基金總份額按照4:6的比例分離成同慶A和同慶B。即投資者每認購10份長盛同慶基金,將得到4份A類份額加6份B類份額。兩類份額形成兩只風格截然不同的基金。同慶A可以優(yōu)先獲得分配本金及約定收益,具有低風險且收益較為穩(wěn)定的特性;而同慶B放棄了優(yōu)先權(quán)來享有除去分配同慶A的本金及約定收益后的部分,即借助杠桿效應(yīng)獲得更高的收益,具有高風險且收益相對較高的特征。
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分離交易體現(xiàn)為以下幾點:投資者認購長盛同慶基金后,基金總份額將自動分離成同慶A和同慶B;在三年的封閉期內(nèi),同慶A和同慶B兩只基金分別登記在不同的代碼下面進行分離交易;場內(nèi)投資者可以單獨對A或者B份額賣出或者買入,場外投資者可以轉(zhuǎn)托管場內(nèi),進行A或者B份額買賣;A或B份額場內(nèi)價格的形成由各自的供需關(guān)系決定。
??三年封閉期屆滿后,分別對同慶A份額和同慶B份額計算封閉期末基金份額凈值,并按照各自的份額單位凈值轉(zhuǎn)換為上市開放式基金（LOF）份額。
三、基金凈值與收益分配
長盛同慶兩類份額不同的收益分配規(guī)則決定了其各自的風險和收益特性,具體收益分配規(guī)則為:
同慶A基金份額約定年收益率為5。
??6%,其對應(yīng)收益分配金額采用單利計算,年約定收益率及收益均以基金份額認購本金為基準進行計算;
當長盛同慶基金份額凈值超過1。6元時,即基金份額總收益超過60%,則再次將超出1。6元基金份額凈值的收益部分的10%分配予同慶A基金份額;
在封閉期末,同慶基金凈資產(chǎn)優(yōu)先分配予同慶A基金份額的本金及應(yīng)得收益后,則全部剩余凈資產(chǎn)分配予同慶B基金份額;
如基金凈資產(chǎn)等于或低于同慶A份額的認購本金及約定收益的總額,則本基金凈資產(chǎn)全部分配予同慶A份額后,存在未彌補的同慶A份額認購本金及約定收益總額的差額,則不再進行彌補。
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同慶A和同慶B在封閉期末的基金份額凈值計算:
假設(shè)NAV為本基金在封閉期截止當日基金份額凈值,NAVa為封閉期截止當日同慶A基金份額凈值,NAVb為封閉期截止當日同慶B基金份額凈值,同慶A約定年收益率為Ra為單利5。6%。則封閉期截止當日的同慶A與同慶B基金份額凈值按以下公式進行計算:
封閉期末的基金份額凈值NAV＝封閉期末基金資產(chǎn)凈值／封閉期末基金份額的余額數(shù)量;
其中,封閉期末基金份額為同慶A和同慶B的份額總額。
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四、基金份額理論定價
根據(jù)同慶A和同慶B的收益分配法則,我們可以用債券,看跌期權(quán)和看漲期權(quán)的線性組合來等價模擬兩個份額的價值,利用期權(quán)和債券定價的理論可以導(dǎo)出它們在上市初的理論價值。
1、同慶A理論定價
A類份額可以用三個不同的金融產(chǎn)品來復(fù)制: 多頭一份三年期到期一次還本付息債券,多頭一份看漲期權(quán),空頭一份看跌期權(quán)。
??分別計算這三種產(chǎn)品的價格,則三者理論價格之和就是A類份額的理論合理交易價格。
首先債券部分,按現(xiàn)在市場上3年期國債的到期收益率水平3%計算,一個單位凈值對應(yīng)的合理價格
根據(jù)Black—Scholes公式計算看漲期權(quán)價格(Pc)和看跌期權(quán)價格(Pp)分別為0。
??0135元、0。0065元。
同慶A的合理交易價格為
可以看到兩個期權(quán)部分的價值非常小,同慶A的價格幾乎由債券部分決定。那是因為在假定基金凈值年波動率為0。25的前提下,基金凈值3年后大于1。60和小于0。467的概率都非常小,兩個期權(quán)深度價外,所以價值非常小。
??完全可以近似將同慶A視為3年期一次還本付息債券交易。
五、基金上市溢價分析
我們將長盛同慶B分別與權(quán)證和國投瑞銀瑞福進取(行情,凈值,基金吧)進行類比,分析其將來溢價的可能情況。
1、和權(quán)證類比
長盛同慶B帶有相當大的期權(quán)性質(zhì),與權(quán)證類似,參照市場上現(xiàn)有的權(quán)證交易情況,溢價交易的可能性較高。
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整個同慶B占支配地位的資產(chǎn)可以視為一個標的為同慶基金凈值,執(zhí)行價格為0。467的看漲期權(quán)。這使得同慶B和市場上的權(quán)證有了可比擬性,權(quán)證絕大部分在溢價交易,同慶B上市后溢價交易的可能性也非常大。
2、和瑞福進取類比
同慶B上市之后,我們預(yù)計將很有可能溢價交易,理由有
（1）稀缺性依然存在。
??長盛同慶基金計劃募集30-50億份,假設(shè)實際募集份額為40億份,則同慶B份額為24億份,小于瑞福進取目前的30億份, 供給雖然增加,但不構(gòu)成本質(zhì)上的稀釋作用。市場上將存在2個帶杠桿的可交易基金,相對眾多的普通股票型基金仍然顯得稀少,稀缺性能夠一定程度維持。
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（2）預(yù)計持有者結(jié)構(gòu)散戶化。因同慶B的定價相對較為復(fù)雜,甚至比權(quán)證更加復(fù)雜,散戶能夠準確計算其合理交易價格的比例將比較小。一旦出現(xiàn)明顯溢價,機構(gòu)會逐漸退出,散戶持有者比例上升到絕對優(yōu)勢,最后形成散戶炒作的可能性比較大,因此容易導(dǎo)致溢價繼續(xù)擴大。
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（3）2009年股市有向好預(yù)期,杠桿產(chǎn)品會更受歡迎。2008年以來,中國股市已經(jīng)從高位經(jīng)歷了深度下跌調(diào)整,股市已經(jīng)相當大程度提前反應(yīng)了宏觀經(jīng)濟的悲觀因素。目前,較一致的看法是A股最恐懼的時候已經(jīng)過去,加上國家政策的頻頻送暖,2009年中國股市可能有一定程度漲幅。
??在大勢看好的前提下,杠桿產(chǎn)品可以放大收益率,因此同慶B很有可能因其杠桿性質(zhì)而更受歡迎。
截至2009年2月24日,瑞福進取溢價率為30%左右,過去293個交易日的平均溢價率為44%,標準差為28%。考慮到過去一年中股指大幅變化,波動率較大,從而溢價率起伏較大。
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因同慶B的杠桿小于瑞福進取,同時未來滬深300指數(shù)波動幅度將小于2008年波動幅度。同慶B將是第二個杠桿交易基金,炒作空間小于瑞福進取。所以我們預(yù)計同慶B的平均溢價率小于瑞福進取,均值在20%左右,溢價率的標準差也小于瑞福進取,大致在15%, 以正態(tài)分布計算,未來同慶B未來溢價的95%置信區(qū)間為[-10%,50%],對應(yīng)價格區(qū)間為[0。
??90,1。50]。
六、基金交易策略
我們希望通過客戶分類,為不同風險收益偏好的客戶提供不同策略建議。
1、風險中性長期投資者的交易策略
我們將愿意長期使用買入并持有(buy and hold)策略,按照風險收益偏好愿意接受基金投資的客戶定義為風險中性長期投資者。
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從歷史對比分析的角度出發(fā),當前市場大部分行業(yè)PE水平處于歷史低位。
我們從市凈率的角度考察估值水平,發(fā)現(xiàn)當前大部分行業(yè)的市凈率水平低于或接近10年平均水平。
從股市經(jīng)濟周期角度,我們通過對國際上幾次股災(zāi)的分析表明,市場見底后股市一年的漲幅都非常大。
??我們的邏輯思路是假設(shè)認為A股市場的表現(xiàn)與經(jīng)濟景氣周期高度正相關(guān),在不考慮其他因素僅從宏觀周期分析的角度看,大盤目前所處的位置尚不明朗。但可以下的結(jié)論是:一旦發(fā)出經(jīng)濟見底信號,后繼將迎來猛烈的A股反彈。
通過歷史對比分析及股市經(jīng)濟周期分析,認為三年后中國股市將好于現(xiàn)在的風險中性長期投資者應(yīng)該積極參與長盛同慶初始認購,同慶A與同慶B上市后繼續(xù)持有,直至三年封閉期結(jié)束,手中的A份額與B份額自動轉(zhuǎn)為LOF。
??通過長線中性持有,獲取期望的長期穩(wěn)健收益。
2、低風險偏好長期投資者交易策略分析
我們將愿意長期使用買入并持有(buy and hold)策略,按照風險收益偏好傾向投資固定收益類資產(chǎn)的客戶定義為低風險偏好長期投資者。
長盛同慶的A類份額可以看成是有條件的固定收益型債券,獲取年化5。
??6%收益的條件是三年后長盛同慶的總體基金凈值不低于0。467。與同類固定收益?zhèn)贩N相比,同慶A持有期限最短,卻可以提供最高的實際年化收益率。
假設(shè)長盛同慶的表現(xiàn)與股票型基金的平均表現(xiàn)相一致,通過回歸分析過去一年中證股票基金指數(shù)與上證綜合指數(shù),可以計算出中證股票型基金指數(shù)的beta值為0。
??732。目前上證綜合指數(shù)的點位是2200上下,假設(shè)長盛同慶認購結(jié)束正式運作日對應(yīng)的上證綜合指數(shù)的位置為2000-2400點之間。則到期后A類份額無法獲取5。6%年化收益的條件是:
如果初始運作點位為2400點,則三年后上證綜合指數(shù)只有低于653點時長盛同慶A類份額才無法獲取年化5。
??6%的固定收益。
在上述分析的框架下,到期后A類份額損傷本金的條件是:
建倉點位2400點,三年后上證指數(shù)低于433點A類份額客戶將發(fā)生虧損。
經(jīng)過定量分析,同慶A保有本金并獲取固定收益的概率非常高。對于低風險偏好的長線投資者而言,只要對未來三年中國A股不持過分悲觀的看法,想持有較短時間獲取較高的固定收益,長盛同慶A無疑是很好一個選擇。
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如果把長盛同慶視作可分離交易轉(zhuǎn)債一樣“打新”,可以參與認購,上市后拋出B類份額;如果想規(guī)避一二級市場價差的不確定因素,等A類份額上市后通過二級市場買入也是不錯的選擇,只是二級市場的價格波動可能造成實際持有年化收益高于或低于5。6%的預(yù)期年化收益。
??畢竟,在我們的分析框架下,只要市場對三年后的A股預(yù)期不過于悲觀,同慶A份額就有可能會受到低風險偏好長期投資者的積極認購,A份額上市后就有可能出現(xiàn)溢價,從而導(dǎo)致預(yù)期實際年收益低于5。6%。
3、高風險偏好長期投資者交易策略分析
我們將愿意長期使用buy and hold 策略,按照風險收益偏好傾向投資beta值高于1的資產(chǎn)的客戶定義為高風險偏好長期投資者。
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長盛同慶的B類份額可以看成是有杠桿的封閉式基金,只要到期后基金凈值高于1。0672,B類份額投資者就能獲取杠桿收益,反之則承受杠桿損失。
同樣假設(shè)長盛同慶的表現(xiàn)與股票型基金的平均表現(xiàn)相一致,即beta值與中證股票型基金指數(shù)相同,數(shù)值為0。
??732。目前上證綜合指數(shù)的點位是2000上下,假設(shè)長盛同慶認購結(jié)束正式運作日對應(yīng)的上證綜合指數(shù)的位置為2000點之間。則到期后B類份杠桿效應(yīng)的敏感性分析如下:
杠桿效應(yīng)的存在使B類份額的上漲與下跌明顯高于股票型基金的平均水平,也高于整個市場的平均漲跌水平。
??考慮到市場現(xiàn)有唯一的一只杠桿型封閉式基金-瑞福進取處于極高的溢價水平,我們建議積極參與認購長盛同慶,并在上市后賣出A類份額從而單向持有B類份額,如果封閉期內(nèi)同慶B出現(xiàn)折價,通過二級市場開倉或加倉買入B類份額也是不錯的選擇。
4、一、二級市場套利者交易策略分析
我們將通過一級市場參與初始認購,當資產(chǎn)上市后通過二級市場賣出以獲取一、二級市場價差為目的的交易者定義為一、二級市場套利者。
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與新股、分離交易可轉(zhuǎn)換債券的一二級市場套利相比,長盛同慶具有一下特點:
（1）資金鎖定期較短,初始募集期過后只需一到兩周即可上市交易,具體進度由深交所上市進程決定。
（2）中簽率高,無論是新股還是新債,中簽率都是以千分之一為衡量數(shù)量級的,而08年以來新基金上市,不足額認購的情形幾近絕跡,哪怕在基金大受追捧的07年,中簽率一般也能維持在25%以上。
??對于長盛同慶而言,100%的中簽率不是夢。
（3）與之有可比性的瑞福進取封閉式基金目前溢價率正處于很高的位置,預(yù)期同慶B上市出現(xiàn)溢價的概率較高。
（4）同慶A成功提供年化5。6%固定收益的概率較高,哪怕同慶B上市后賣出出現(xiàn)輕微損失,也可以通過持有同慶A彌補損失。
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對于一、二級市場套利者,我們建議積極參與一級市場認購,同慶A與同慶B可上市交易后擇機賣出。如果上市首日出現(xiàn)大幅溢價,在首日賣出是風險較小的策略。如果上市首日出現(xiàn)深度折價,觀察一定期限（如一周）后的價格趨勢決定賣出或繼續(xù)持有。如果上市首日折溢價程度不高,首日賣出是比較穩(wěn)妥的做法。
??考慮到目前瑞福進取處于較高的溢價率,預(yù)期一、二級市場套利交易具備較好的年化收益。
5、波段操作者交易策略分析
我們將通過個人判斷選擇低買高賣的交易者定義為波段操作者。
同慶B份額所特有的杠桿效應(yīng)對于波段操作者而言是不可多得的工具,目前市場上杠桿工具稀缺,權(quán)證價格走勢不理性,價格波動巨大,不利于純粹的進行波段操作。
??同慶屬于基金通過分散投資股票,與大盤走勢的相關(guān)性較高,并能有效規(guī)避個股風險,是波段操作的良好工具。
同慶B是優(yōu)秀的波段操作工具,在實際中需要結(jié)合到期時間區(qū)間分析,以期增厚收益?；静僮鞑呗詾樵诖蟊P上漲之初買入同慶B,大盤下跌之初賣出同慶B。
??但如果波段操作的時機處于同慶B到期停牌前的3-9個月,而此時同慶B恰巧又處于溢價的狀況,則需要視溢價率的高低決定是否通過同慶B參與此次波段。因為根據(jù)封閉式基金的規(guī)律,在接下來的六個月里,溢價率將會出現(xiàn)明顯的下跌,這將削減波段操作帶來的正收益。
??當然,如果此時同慶B處于折價狀態(tài),接下來六個月里折價率的下降將給投資者帶來額外的收益。
七、基金投資價值分析
作為創(chuàng)新型基金,長盛同慶可分離交易基金的投資價值與普通基金不盡相同。我們將從長盛同慶作為封閉式基金的優(yōu)勢、基金的收益分配、同慶A和同慶B各自的投資價值以及對投資者的好處等方面進行分析,幫助投資者了解長盛同慶基金的投資價值。
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1、作為封閉式基金的優(yōu)勢
封閉式基金相對開放式基金具有先天優(yōu)勢。其一,投資組合更加靈活;其二,封閉式基金受市場情緒影響較小。開放式基金通常在市場持續(xù)火爆時引起大量申購,對開放式基金產(chǎn)生明顯的助漲作用。而在下跌市中,會出現(xiàn)越跌越贖、越贖越跌的情況。
??開放式基金這種助漲助跌的特點給市場帶來比較消極的影響,對基金執(zhí)行長期投資策略,保持基金業(yè)績的穩(wěn)定提升非常不利。封閉式基金則沒有這種問題。因為無需應(yīng)付投資者短期贖回壓力,所以投資風格通常比較穩(wěn)健。尤其在目前這種震蕩調(diào)整行情下,封閉式基金抵御風險的能力較股票型開放式基金更強一些,表現(xiàn)也更為穩(wěn)定。
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2、同慶A類份額投資價值
A類份額具有基本保障收益的特征,其虧損本金的概率很低。在封閉期末,長盛同慶基金凈資產(chǎn)將優(yōu)先分配同慶A的本金及約定收益。只有當基金凈值低于0。4元,即基金凈值損失超過60%時,同慶A才會損失本金。實際的情況是,2000年-2008年股票型基金的年平均收益率為28%,基金加權(quán)收益的年化波動率為26%。
??我們保守的假設(shè)長盛同慶基金長期投資年平均收益為15%,年化波動率25%,在這種假設(shè)下,基金三年封閉期末凈值損失超過60%的概率只有1。5%,說明這種可能性極低。
分析同慶A的收益風險特性,它更像是一個固定利率債券,而其年均收益遠遠高于目前市場上3-5年期及以下國債到期收益率,更遠高于同期定期存款利率。
??同慶A份額還與基金的上漲掛鉤,可以兼顧超額收益。優(yōu)先的固定收益保障加上超額收益的分享權(quán),同慶A份額上市交易的過程中有很大可能存在溢價交易。
3、同慶B類份額投資價值
同慶A具有優(yōu)先保證本金以及優(yōu)先取得約定收益的權(quán)利,所以,當封閉期末同慶A沒有達到預(yù)定收益的時候,同慶B要對同慶B份額收益進行補償。
??但是,這種補償是封閉期結(jié)束的時候才會發(fā)生。未來3年的行情,可能現(xiàn)在無法估計。但是如果市場走強,基金凈值上漲超過過去幾年股票型基金的平均收益,甚至更多,這種彌補就不會實際發(fā)生。
在二級市場上交易過程中,B類份額是具有1。6倍杠桿率的股票基金,可以滿足長期高風險投資者和短期投機者的需求。
??同慶B份額的交易價格將更多取決于市場投資人的參與熱情。從現(xiàn)有類似產(chǎn)品情況看,瑞福進取長期溢價,說明市場上的投資者充分認可此類創(chuàng)新交易品種。我們將長盛同慶與市場上唯一的同類型產(chǎn)品比較,同慶B上市后很可能溢價交易。
4、對投資者的好處
（1）長期持有可以獲得基金業(yè)績增長的收益。
??
我們預(yù)計大盤下跌空間有限。長盛同慶基金在3年封閉期屆滿時出現(xiàn)大幅下跌的可能性較低。該基金的投資策略是力求在有效控制風險的前提下,實現(xiàn)基金資產(chǎn)的穩(wěn)健、持續(xù)增值,可以讓投資者充分把握中國經(jīng)濟發(fā)展帶來的成果。
（2）創(chuàng)新設(shè)計有利于投資者構(gòu)建靈活的投資組合。
??
雖然基金是作為一個整體來認購,但是認購期結(jié)束后,兩類份額就分離開,單獨進行交易。通過買賣同慶A和同慶B,就可以調(diào)整基金的風險特性。增加同慶A的份額,就可以獲得更多的低風險的收益;增加同慶B的份額,則可以獲得更多的杠桿收益。當然,也承擔杠桿損失。
??
（3）同慶A類份額持有人在有很大保障的前提下,將享受高于市場同期國債收益率的約定收益。
（4）同慶B類份額持有人可以獲得杠桿收益。
同慶B類份額是具有1。6倍杠桿率的股票基金。在市場上漲時,同慶B份額由于杠桿作用,可以獲得高于市場上漲幅度的收益。
??
（5）同慶B份額持有人可能獲取高額的溢價收益。
由于市場上杠桿產(chǎn)品稀缺,該類創(chuàng)新品種很可能出現(xiàn)高溢價。權(quán)證價格保持較高的溢價率,分離交易債券也有高溢價,與同慶B類份額類似的瑞服進取基金長期溢價,可以預(yù)期,同慶B類份額也很可能出現(xiàn)溢價交易,從而投資者可以從中獲取溢價收益。
??
5、風險提示
雖然長盛同慶分離為風險較低與風險較高兩個類別,但是整個基金資產(chǎn)作為一個整體來運作,屬于股票型基金,整體仍然屬于高風險、高收益的品種。
風險較低的同慶A雖有相對穩(wěn)定的本金和收益保護,但是仍然有損失的風險。如在三年封閉期末,基金資產(chǎn)因市場風險而出現(xiàn)極端損失,基金凈值低于0。
??4元,即基金凈值損失超過60%時,同慶A將損失本金。
同慶B份額由于杠桿效應(yīng)風險也相應(yīng)放大,具有高風險、高收益的顯著特征。由于基金收益要優(yōu)先滿足同慶A的收益分配,如在三年封閉期末,基金凈值低于1。067,同慶B將損失本金;如果基金資產(chǎn)出現(xiàn)極端損失,基金凈值在0。
??467元以下,同慶B份額凈值將為0。
【作者：聯(lián)合證券金融工程團隊 來源：證券日報】。